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刘健钧:PE本源方向是并购投资化
2016-07-21 14:08:01  来源:新浪财经
日前,中国证监会私募基金监管部副主任刘健钧发表了主题为“投基金促进中小企业发展”的演讲。演讲中,刘健钧提到狭义的私人股权投资基金未来的本源方向应是并购投资化。

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刘健钧认为,所谓的私人股权投资基金(PE),我们不能够从私人股权字面上理解,他实际上指的就是财务性的并购投资,那经典的狭义的PE他就是指财务性的并购投资,那当然我们的PE回归本源就是要回归并购投资化。

以下为演讲实录:

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刘健钧:各位朋友,各位企业家,各位创投家,刚刚隋强总热情洋溢,情真意切的以不忘初心深化改革为主题,做了一个很好的演讲,我认真的听了,听完之后我有一个总的感慨就是,我们的新三板不管今后走多远,都不要忘记我们的初心,我们的初心就是致力于支持创新型中小微企业的发展,那和我们隋强总相呼应一下,所以我今天的演讲主题叫做回归本源,促进股权和创投基金健康发展。

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那其实我知道我选这么一个题目是非常有挑战性的,为什么?因为究竟我们股权与创投基金的本源是什么,这个是充满争议的一个话题,但正是因为充满争议同时目前来开始讨论这个话题又非常有意义,所以我愿意冒着一点风险先跟大家抛砖引玉,谈谈我个人的一点看法,大家回顾美国创投业的发展,美国创投业是从1946年开始探索的,经过将近50年的发展以后,到了90年代初期的时候那美国的创投业也开始进入一个混沌的状态,这个时候幸亏美国哈佛大学有两个非常有良知的教授写了一本书,尖锐的批评了美国当时创投业的发展,他这本书的名字就叫做《处于十字路口的创业投资》,因为美国过去的创投主要就是支持中小微企业的发展,但是到了90年代的时候,这两位教授经过统计发现,结果创投基金70%以上的资金不是支持中小微企业的发展,而是从事大型企业的并购活动,李师傅够写了这本书,呼吁创投基金要回到70年代80年代支持中小微企业的本源的道路上面去。

那正是因为这种呼吁使得后来美国的创投基金又回归其本源,后来从混沌的创业投资业里面又分出来了一个叫做我们现在所俗称的私人股权投资基金一个新的品种,那我也想模仿一下这两个教授来讲讲我自己的一个观点,那首先我想跟大家明确我们股权和创投基金今后回归本原的两个最基本的主要的方向,那概括起来主要的方向就是,狭义的私人股权投资基金未来的本源方向是并购投资化,狭义的创投基金本源的方向是中早期投资方,那为什么这么说呢,那这里面首先就涉及到了一些基本概念的理清的问题。我现在跟大家讲讲为什么狭义的私人股权投资基金应当回归并购投资化,因为我们中国目前讲的这个私人股权投资他其实并不是一个非常准确的概念,大家知道你说这个私人股权投资,如果我们只从字面意义上去理解,那这个范围太宽泛了,比如说中国神华(14.920,-0.04,-0.27%)集团,他跑到江苏去投资一个光伏企业,如果这个光伏企业也是一个未上市企业的话,他显然也是用私人股权的形式去进行投资的,另外再假如说中国神华集团跑到山西去收购一个煤炭深加工的企业,那如果这个煤炭深加工的企业是用私人股权的方式来跟中国神华集团进行交易的,那他也是以私人股权的形式来投资的,但同志们,这两种类型的所谓的私人股权投资并不是我们今天讲的Private equity私人股权投资,他是一种战略性的投资,而我们今天要讲的这个私人股权投资,恰恰相反,不是战略性的投资,是以财务为目的的一种财务性投资的方式。

▍私人股权投资基金本源方向是并购投资化

那我们作为财务性的私人股权投资基金,那为什么他的本源应当是并购投资基金呢,那这里我觉得有必要来跟大家做一个历史上的澄清,那从历史上来看,实际上我们今天讲的这个私人股权投资他恰恰就是起源于创业投资基金的,那创业投资基金在80年代以前主要以支持成长性的企业,但是到了80年代以后情况发生了一些变化,就是不少成熟的企业也陷入困境,于是创投基金就把他的投资领域自然的就从过去支持中小微企业拓展到了支持成熟企业的重组重建的活动,那这样一来创业投资的定义就从过去的经典的狭义创业投资发展成为后来所谓的广义的创业投资,那显然广义的创业投资是包括并购投资的,但是正因为后来创投基金他远远超出了经典的创业投资的倾向,所以说后来受两个因素的影响这个并购投资基金就从创投基金这个里面分化出来,并且取了一个叫做Private equity特殊的名称。哈佛大学两个教授写了一本书,叫做《十字路口的创业投资》,这本书批评创业投资来从事大型企业的并购活动有些个挂羊头卖狗肉之嫌,那在这种情况下,很多的专业做大型企业并购投资的基金,特别是像雷曼兄弟这种证券公司后来也学着创投搞并购基金这些基金,他就不好意思再把自己称作为创业投资了,而是直接把资金称作为并购投资基金。

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那叫了并购投资基金以后那应该说并购投资基金他也是能够起到很好的作用的,比如说能够迅速的推动一个国家的经济结构的调整,比如说可以确定被并购的企业完善相应的法人治理的结构,但是这个时候美国有两个最著名的记者他却看到了并购基金的负面的一面,就是他们野蛮收购企业,为了短期的财务回报又野蛮的把企业卖掉了,导致企业家镇痛,他们写的这本书叫做《门口的野蛮人》,这本书后来在美国非常之轰动,后来被拍成的电影电视连续剧,结果弄的这个并购基金一个个灰头土脸的,过去我们考虑到并购基金是从创投自然延伸出来的,我们叫做创业投资基金,结果被哈佛的教授批评为挂羊头卖狗肉,现在我们直接把这个称之为并购基金,结果又被人批评是门口的野蛮人。那后来想来想去,我们总要给自己起一个名称来称谓自己才行,所以后来想来想去,想到了Private equity这个词,为什么想到了这个词?因为并购基金始终只能以非公开交易的私人股权Private equity作为交易对象,而这一点是完全不同于索罗斯的对冲基金,索罗斯的对冲为了频繁的操作他必须以公开流动的证券作为交易的对象,而我们并购基金始终只能以非公开交易的私人股权作为交易的对象,所以说后来就把他的交易对象是私人股权来作为财务性的并购投资基金的这种日常的称谓。

那我们讲完这一段历史,那我们就知道了,所谓的PE,我们不能够从私人股权字面上理解,他实际上指的就是财务性的并购投资,那经典的狭义的PE他就是指财务性的并购投资,那当然我们的PE回归本源就是要回归并购投资化。

▍创投基金本源的方向是中早期投资方

那第二个方向我再跟大家做一个解释,那创投基金为什么要回归中早期投资化,因为虽然创投基金他经过上述从狭义向广义的发展以后,那他后来也发展到了并购投资基金这个领域,但是由于并购基金在运作上具有较大的差异性,所以从专业化运作的角度考虑,创投基金有必要回归狭义的本源,来把并购投资基金把他分化出来,由所谓的私人股权投资基金去干就可以了,那第二个虽然狭义的创投基金也可以投资于早中后各个阶段的创业性企业,但是大家知道,由于后期企业已经可以通过传统的融资途径来融资,而且他不再具有成长性了,所以说投资阶段主要应该定位于早中期才行。所以说按照我们国内一些机构的习惯,还有所谓的成长性基金这种概念,但是实际上成长基金这个概念并不是一个经过严谨的学术推理的概念,他不是一个科学的概念,因为世界各国创投基金也是按照成长性作为标准的,你成长基金也无非是那种成长性作为标准的,那一个本质特征怎么可能区分两个完全不同的事物,那正是因为这种所谓的成长基金和经典的创投基金是很难区分的。

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所以说在欧洲、美国的创业投资协会都是把成长型基金放到创投基金里面来进行统计的,当然我再跟大家讲第四个虽然,虽然后来我们从创头基金里面再分化所谓的夹层基金,但是实际上这个夹层基金我到欧洲美国去考察,他都不是非常主流的,占的这个比例不到5%,是非常非常小的规模,而且这个夹层基金是起源于,同时运作方式是更接近于创投基金,所以说在国外大多数的国家把这个罗微的夹层基金也是归结到创头基金的范畴,所以说所谓的夹层投资方式就是可转化优先股的方式进行投资,这个是通用的投资方式罢了。

我用四个虽然跟大家解释完了以后,那显然经典狭义的创投他应该回归中早期的投资,那在我们中国目前为什么我们要呼吁股权和创投基金要回归呢,我后面还会讲进一步的道理。那在这里我为了印证我刚刚这两个回归本源的定位,我用两个数据来给大家做一个解释。我们先来看看欧洲,那欧洲在05年以前是没有PE这个概念的,PE他是放在创投里面来进行统计的,那他只有一个狭义的创投和广义创投的概念,那大家看看在狭义的创投里面我们来看看,他2.7%投种子期,16.7%投起步期,37.1%投扩张期,那你看看后期的占比只占到了2点几,就是说狭义的创投他投中早期里面的占比合计达到了将近95%的这个比例,这个就是从狭义创投这个角度来讲。那即便是从广义的创投来看,那他占的比例也是相当之高的,那狭义跟PE在欧洲的统计,他也是支持企业的重组重建,通过并购的方式来支持重组重建,他占到了41.8%,那这个图表明了什么意思,就是说要么狭义的创投就主要投中早期,要么狭义的PE就集中投重建期,这个是欧洲过去的统计。

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那我们再来看看最新的美国的数据,那美国现在他把这个并购投资基金终于从创头基金分化出来的,过去美国并购投资基金的机构都是美国创投协会的会员,那新时期以来专门做并购的基金管理公司就分化出来另外成立了一个美国私人股权投资的联盟,所以说并购基金的数字这里体现不出来,那从狭义的创投来看看,大家来看看,投创业后期只占到了27%,中早期的占比占到了73%,所以说无论是从欧洲还是从美国的情况来看,他的本位就是创投的中早计划。那对我们中国为什么要实行这个转变是非常之关键的,我概括起来就是,他是行业健康发展的必由之路,从三个层面跟大家做一个论述,那第一个这个是专业化管理的必然的选择,为什么呢?因为在所有的股权和创投基金这个范畴里面,我们把他分成两个最主流的品种,就是并购基金和创投基金,那并购基金和创投基金他有他的相同点,哪些相同点,从运作机制来看都需要经过3个环节掌握三个要点,第一个独具慧眼发现企业的潜在价值,第二个为做投资的企业创造价值,第三个实时的退出来实现价值,这三个方面是相同点,是他们区别于私募证券基金共同的特点,但是正因为并购基金是创业投资基金的新的发展,那新在什么地方,那就在这些个方面他有他显著不同的。

第一个从投资方式来看,经典的创投他是对成长型企业的一种增长性的股权投资,那比如说周总,你现在米的企业资本1000万,我创投投2000万,那你的资本金就变成3000万,我对你的2000万是增量性的股权投资,并购投资就不一样了,他是存量股权的受让,你们现在是10个亿,你们有大股东,有15个亿的股权,我们要实行管理层的收购,我们把大股东的5个亿受让下来,管理层没有钱怎么办,这个时候并购金冲上来,来支持管理层的收购,在这种情况下尽管是并购基金对李总这个企业投了5个亿,但是你企业的资本金仍然是10个亿,不增不减,他只是受让了存量的股权,一个是增量的股权投资一个是存量股权受让,那运作方式就截然不同了,那和我们目前国内所谓的投资阶段来区分PE是完全不可比的。那一个是增量投入一个是存量的调整,操作方式上我归纳起来那也是三个方面,严重显著的不同了。那创投他选项目的时候必须全面考察项目的产品营销模式和组织管理,并购投资基金去考察项目的时候,因为这个企业往往已经是很成熟的了,是在传统领域很成熟的企业他的产品是没有什么大的风险的,市场营销模式自然也是相对成熟的,关键是什么,是企业的组织构架不好,那这个时候并购基金介入以后,通过管理收购掌握了控制权,这样就可以促进组织管理体系的改进,进而释放出生产力,那这个时候我们并购考察项目主要考察这个被订购的企业,有没有管理政治的空间,所以说选项的标准就不一样了。

那第二个提供增值服务的方式也就不一样了,对于经典的创投他需要从产品营销模式组织管理体系等多个方面去提供增值服务,并购基金主要是在管理体系和财务上来提供一些增值服务了。

那第三个退出方式也不一样,我们并购更多是财务性的收购以及借助于战略投资来实现退出,所以说并购基金尽管也有少量的通过重新IPO的方式退出,但是由于并并购领域多半在传统的行业里面,那IPO比率相对就比较小了,那操作方式就不一样了。那尤其是一个监管部门最关心的不同在哪儿呢,就是杠杆运用的情况完全不一样,那创投投资成长性的企业,那这个企业的成长性就可以支撑投资这个高回报,所以说一般来讲不需要诉之于杠杆,并购基金,并购主要是传统领域的企业,那这个已经不可能有很高的成长性了,那如何来满足投资这个高回报的要求,他往往要受助于杠杆,所以说导致系统性风险的程度就不一样了,因此政府监管的理念也就不一样了。那比如说过去美国对所有的私募基金是不监管的,那09年美国爆发次贷危机以后,然后就呼吁要把私募基金也纳入监管,结果美国创业投资协会,美国私人股权投资联盟都向国会提出诉求,说不要把我们纳入监管,那最后国会经过多次反复的研究之后决定,创投基金因为你不涉及杠杆,咱们不把你纳入监管,但是对于所谓的PE基金,实际上你就是并购基金,由于你往往要受助杠杆,所有的PE基金必须无条件接受政府部门的监管,超过1.5亿以上的必须接受证监会的监管,那在1.5亿以下的你也接受州政府的监管才行,所以说你看看监管理念也是完全不一样的。那我们今后要实现我们创投和PE基金专业化管理,必须回归各自的本位。

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那第二个,回归本源他是适应差异化管理和扶持的应有的策略,那首先在监管上我刚刚已经讲过了,我再重复一遍,PE通常要设计杠杆容易导致系统性的风险,所以说必须实行较严格的监管,VC不涉及杠杆,不会导致系统性风险,所以说实行相对宽松的监管,当然在我们中国主要是因为诚信体系不发达,创投基金也容易出现非法集资,所以说我们从防范非法集资利益输送的角度还是要进行适度的监管,相对PE我们要防范他过度运用杠杆导致系统风险要是有差异化的制度安排才行。那第二个在扶持上,PE他是属于市场充分有效的领域,所以说世界各国均不再给予政策扶持,否则的话你再给PE搞什么财政引导基金,税收政策的扶持就违背规则,就是对市场充分有效的变相的搞财政补贴,但是对于创投他是属于市场的领域,所以说有必要给予相应的政策扶持,这个是世界的惯例。那在我们国家那以前国家发展改革委推动了十部委创投办法的出台,后来财政部税收总局有关部委又推动了相应的配套政策的出台,那比方说我们有了税收抵扣政策,有了各种各样的政策,这些政策按照财税部门的观点要坚持三统一的原则,就是统一政策统一标准还要统一番号,就是统一,你要叫做创业统一番号才可以享受。

那最近我很欣喜的告诉大家,国务院14个部委正在代理一个国务院的文件,这个文件叫做国务院关于促进创业投资发展的若干意见,那这个意见现在14个部委已经达成高度的共识,觉得针对创业投资从9个方面来完善相应的政策法律的体系,那在制定这个政策过程当中,我们也是好几次跟国有领导做汇报,那国有领导最后提出一个要求,就是创投基金不得介入上市公司的股票的交易,那同志们,那如果你的创投经济介入了一个上市公司的股票交易,那今后你就要清退,这个是国务院领导直接的要求,那有一些所谓的PE,他说我是PE金,但是我做的是创投这个事,你究竟是不是创投这个事,那我们就用这个底线来换。那如果你没有介入上市公司的股票交易,那你可以把资金叫做创业投资基金,即便是你投资于新三板挂牌的公司,因为我们国务院对新三板挂牌的定位是什么,他是一个全国性的场外市场,在新三板挂牌不叫做上市,所以说你投资新三板挂牌的公司,那仍然可以叫做创业投资,但是一旦你介入到主板创业板中小板上市公司的交易,你就不能叫做创业投资了,你只能叫股权投资了,你不能享受国家关于创业投资一系列的政策。

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那从更好的适应我们国家差异化的监管和扶持政策的考虑,那显然我们的PE和VC也应该回归本位才行,那第三个我觉得回归本位他还是克服市场无序竞争的要求,前两年大家都讲了,说我们中国PEVC市场是严重的同质化的竞争,体现不出差异化的品牌来,甚至连PEVC都同质化了,怎么可能体现出专业化的品牌差异呢,没有办法体现,那我们也做了研究,为什么出现这个问题呢?第一个原因是,过去机会主义的投资理念比较严重,第二个原因就是不少地方政府缺乏对PE和VC实行差异化扶持的政策的导向,那第三个就是很多人对PEVC的概念有很多模糊的认识,他没有像我刚刚讲的,PE是从创投延伸出来新的概念,经典的狭义的PE就是指的财务性的并购投资,没有从这个意义上来理解。所以说他就把这个PE和VC按照阶段来划分,早期是创投,中后是PE,所以说PEVC他的混同是必然的。那这种局面既不利于市场有序的发展,也不利于培育形成专业的品牌,所以说下一步我们从克服市场无序同质竞争,PE和VC也应该回归本源。

第三个我觉得一定要从这四个方面考虑我基本的策略,第一个在发展的路径上一定要从过去这种野蛮生长向规范发展转变,第二个在盈利模式上一定要从过去那种主要靠流动性的益价获取收益,向未来主要靠价值发现,价值创造来获取收益转变,第三个在投资的策略上一定要从过去那种机会主义型的投资向科学投资转变,那科学的创业投资就是我开始讲的,必须掌握那三个要领,科学的并购投资他也是有他的自有的规律的,另外创业投资和并购投资他的风险控制的机制也是完全是不一样的,必须按照他们本来的规律实行科学投资才渴望为投资者获取高额的回报,同时又能够有效的防范各种风险。

第四个在管理的策略一定要从过去粗放式的管来向未来专业化管理基础上的集团化的管理方式转变,我想如果我们今后的PEVC有效的实现了这四大转变,那就能够比较好的回归PE并购投资化,VC中早期投资化的这个本源,从而更好的支持国家的经济结构调整和创新创业,也更好的为在座各位的机构打造差异化的能够体现出自己特点的专业的品牌,谢谢大家。

“能用众力,则无敌于天下矣;能用众智,则无畏于圣人矣。”


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